6大差异盘点：公募基金券商交易模式和直接进场交易模式
原创： 王占祥、刘俊 金融监管研究院 4月23日
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本文目录
写在前面
一、账户管理
二、交易单元配置
三、资金划转
四、交易结算
五、合规与风险管理
六、基金产品投资范围
写在前面
1、基金产品的基本投资业务流程
基金公司的产品在发行、验资和成立后，即可进行日常投资运作。按照投资标的所在交易场所，一般可分为交易所场内交易和场外交易。交易所场内交易的基本投资业务流程如下：
公募基金直接进场交易模式和公募基金证券公司交易模式只是在“交易委托－交易所成交－日终清算”环节有所区别。在前端的指令下达，风控审批，指令分发并没有区别。
2、公募基金直接进场交易模式
也有人称为托管人结算模式，是指公募基金等机构租用证券公司交易业务单元，通过管理人自身的投资管理系统直接进场交易的方式。
该模式下，交易前端由管理人自行控制，托管人于每个交易日日终根据沪深证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司(以下简称 “中国结算”)下发的数据完成清算交收。
3、公募基金证券公司交易模式
也有人称为券商结算模式，是指公募基金等机构依法设立的各类金融产品在证券公司经纪业务体系内开立证券资金账户，通过证券公司完成场内交易。
该模式下，每笔委托均由证券公司进行前端资券足额验证，证券公司于每个交易日日终根据交易所和中国结算下发的数据进行清算交收，并向管理人和托管人发送相关交易结算数据，管理人、托管人、证券公司每日清算后对账。
4、交易业务单元
即PBU（Participant Business Unit），也有人简称为交易单元，是指交易参与人据此参与交易所证券交易，享有及行使相关交易权利，并接受交易所相关交易业务管理的基本单位。
5、结算
包括清算与交收，即证券结算服务，是证券交易成交后券款交割动作，交易双方确定和交付钱或券的过程。
结算服务包括清算和交收两个环节。清算是指根据证券成交结果，计算交易双方在结算日应收应付的证券数额和资金数额的过程。交收是指根据清算结果，组织交易双方进行证券交付和资金支付的过程。
通俗地讲，清算则是算账的过程，计算结算金额；交收就是划账，完成账户之间的资金划拨和变更登记。
6、新旧模式的业务点差异
公募基金证券公司交易模式（以下简称“新模式”）和公募基金直接进场交易模式（以下简称“旧模式”）在账户管理、交易单元配置、资金划转、托管结算、合规与风险管理、基金产品投资范围等业务点存在一些差异。
一、账户管理
旧模式下，交易所场内交易的账户管理至少涉及托管账户、证券账户的开立与管理。
新模式下，托管账户、证券账户的开立与管理没有变化，新增资金账户的开立和管理、客户适当性管理两项工作。
1、资金账户的开立和管理
建立第三方存管关系，是指投资者在证券公司开立的资金账户与投资者在存管银行开立的客户交易结算资金管理账户建立一一对应关系，用于客户证券交易结算资金的划转。对于基金产品来说，是证券资金账户与基金资产的托管账户建立一一对应关系。
管理人的产品需要在交易商（证券公司）的机构专用交易系统开立资金账户，并与托管账户建立第三方存管关系，建立交易所场内交易结算资金的划转通道。绝大部分托管账户的开户行都具备第三方存管资格，个别托管账户的开户行没有第三方存管资格的，可以采取“银银合作”的方式，需要托管人在有第三方存管资格的存管银行开立一个过渡账户，“资金账户－过渡账户－托管账户”形成交易所场内交易结算资金的闭环。
基金产品参与证券交易的资金纳入到第三方存管体系。该体系下涉及管理人、托管人和存管银行，账户则涉及托管账户、证券资金账户、第三方存管账户(结算账户、管理账户和汇总账户)。关联关系如下：
如前所述，“结算账户”有两种情况：
一是，托管账户的开户行具备第三方存管资格时，同“托管账户”。
二是，托管账户的开户行不具备第三方存管资格时，即为银银合作模式下的“过渡账户”。银银合作是指代理第三方存管的商业银行作为具备业务资格的证券交易结算资金存管银行，根据监管部门的有关规定履行存管银行职责，为客户提供资金存管和银证转账服务，合作银行为客户提供转账服务的一项综合服务。当然这个模式，是否存在一定绕三方存款资质的问题有一定争议。
2、客户适当性管理
新旧模式转换的一个重要原因是落实“以监管会员为中心”的交易行为监管模式转型，证券公司切实履行好基金、保险公司等租用交易业务单元管理责任。
根据这一精神，交易商需要对管理人做客户适当性管理方面的有关工作。如正回购的管理。根据中国结算2019年02月27日印发的《关于做好债券质押式回购风险管理工作的通知》（中国结算发字[2019]24号）等文件和规则的要求，如果管理人的产品做正回购，需要按交易商的要求提供客户尽职调查的相关材料。
二、交易单元配置
新旧模式的交易单元配置发生了很大变化。
⒈旧模式下交易单元的配置机制
⑴管理人可以通过多家证券公司租赁交易单元，管理人的投资管理系统和证券公司的交易系统没有关系。
⑵管理人把租赁来的交易单元配置在两个系统，一是管理人的投资管理系统，二是管理人联通沪深交易所的报盘系统。每个基金产品的交易所场内交易通过这些交易单元的通道向交易所报送委托单并收取成交回报。
⑶管理人租赁来的多家证券公司的交易单元由交易所和中国结算组成交易联通圈，实现各交易单元持有证券的联通。管理人的所有产品不仅可以在任何一个交易单元买入证券，也可以在任何一个交易单元上卖出通过其他任何一个交易单元买入的证券。
（注：公募基金在旧模式下，以第一对交易单元为基础，沪深市场都可以实现联通圈。证券公司拥有的某一类的所有交易单元，沪市支持联通圈，深市技术上支持、实操中暂不支持）
⑷管理人每个基金产品每个交易日使用哪个交易单元交易，管理人可以自行灵活调整，以满足在不同证券公司交易单元上交易的需求。
⒉新模式下，交易单元的配置机制
⑴管理人的各类产品是交易商的经纪类客户，是一类特殊的机构客户。交易商为管理人的各类产品配置交易单元。鉴于管理人联合风控、集中交易等公募基金行业管理的需要，近一阶段很难直接使用交易商提供的交易系统直接交易，管理人的投资管理系统和交易商的机构专用交易系统需要通过点到点专线等通讯线路直接对接。
⑵管理人按照交易商提供的交易单元，在投资管理系统中配置即可。新增交易商两个配置交易单元的系统，一是交易商的机构专用交易系统，二是交易商联通沪深交易所的报盘系统。管理人每个基金产品的交易所场内交易委托通过管理人的投资管理系统先送到交易商的机构专用交易系统，然后通过交易商联通沪深交易所的报盘系统送到交易所，成交回报反向传输。
⑶管理人与每家合作交易商的报盘通道（交易单元）都是独立的，交易单元之间目前没有任何关联。管理人如果有多个合作交易商，那么在一个交易商买入的证券，只能在这个交易商卖出。如果需要在其他交易商卖出，需要变更指定交易或转托管。
上交所：T日完成撤销指定交易，T日可做登记指定，T日可在新的交易单元上进行买入交易，T+1日可卖出原有持仓。
深交所：T日完成转托管，T日可在新的交易单元上进行买入交易，T+1日可卖出原有持仓。
⑷管理人的基金产品目前一般在一个交易商交易，即单产品单券商。如果需要单产品多券商，需要将基金产品的资产分成不同的资产单元，每个资产单元对应一个交易商，每个资产单元的资金和证券是相互独立的。为了避免频繁划转资金，一般需要基金/投资经理提前分配好在各交易商的交易资金总量。
根据《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》的规定，“同一特殊机构及产品只能申请开立一个一码通账户。同一特殊机构及产品可以申请开立多个证券账户。法律、行政法规、中国证监会及中国结算对开户数量另有规定的除外。”
根据上述规则，一个基金产品是可以开立多个证券账户的，但从实际运作的角度来看，为避免资金和证券的过度割裂，“单产品多券商”的“多”不宜过多。
以3家交易商的单产品多券商模式为例，假设基金用于交易所场内交易的资金规模为3亿元，在每个交易商的资金规模为1亿元。需要开立3对证券账户，分别在3家交易商各开立1个证券资金账户（3个之间相互独立），并分别与托管账户建立三方存管关系后，通过银证转账操作从托管账户分别划转1亿至各自资金账户进行场内交易。
实际投资过程中，基金/投资经理选择对应的资金账户进行委托，日终清算时分别接收3家券商发送的清算数据进行日终清算，并结合对账单数据予以核对。
三、资金划转
旧模式下，基金产品参与交易所场内交易的资金和参与银行间等场外交易的资金全部在托管账户内，不存在资金划转问题。
新模式下，管理人的投资管理系统中需要区分“场内资产单元”和“场外资产单元”，分别对应“证券资金账户”和“托管账户”内的资金。
基金产品参与交易所场内交易的资金必须事前划转到在交易商开立的证券资金账户内，因此新增资金划转工作。资金划转的通道就是“证券资金账户－（过渡账户－）托管账户”。
资金划转的工具可以是交易商提供的交易系统从交易商端发起，也可以是第三方存管银行提供的系统（网银或直联）从银行端发起。资金划转的主体是托管人，也可以是托管人授权管理人自助划转（管理人和交易商的系统是对接的，鉴于资金划转的通道是封闭的，只要系统支持，理论是没有任何问题的）。
目前，资金划转流程一般是：
管理人通过电子邮件或托管人提供的管理人平台，向托管人提交资金划转指令；
托管人审核后，利用三方存管银行提供的系统（网银或直联）从银行端发起；
完成系统外的银证转账后，管理人需要根据转账结果，在“场外资产单元”和“场内资产单元”之间手工完成资金划转操作，并告知基金/投资经理。
四、交易结算
新旧模式下，托管人的角色是没有变化的。
托管人可以是商业银行，也可以是证券公司等具有公募基金托管资格的机构。
1、结算参与人的模式
中国证券登记结算有限责任公司的结算参与人分为三类：证券公司类结算参与人、银行类结算参与人和其他类结算参与人。
证券公司类结算参与人
分为甲类和乙类。证券公司类结算参与人（甲类）可以接受其他结算参与人或者直接参与交易但没有取得中证登结算参与人资格的机构的委托，办理委托结算业务。证券公司类结算参与人（乙类）不可接受委托办理委托结算业务。新申请结算参与人资格的券商，最初的三年内为乙类，3年后才能评定是否升为甲类。
银行类结算参与人
包括经监管部门批准取得相关托管人资格的商业银行，按规定可参与证券交易所债券交易的商业银行等。主要包括托管银行、QFII托管银行和上市商业银行（非上市商业银行一直不能参与交易所债券业务，自营无法直接开户）。
其他类结算参与人
是指中国结算核准的其他合格机构，包括经监管部门批准为证券公司融资融券业务提供转融通服务及其他相关业务的机构，参与中国结算清算交收业务的其他机构等。
法人结算与分级结算的原则，是指中国结算根据法人结算与分级结算的原则办理证券及资金的清算与交收。法人结算是指中国结算以结算参与机构（一般称为“结算参与人”）为单位办理证券资金的结算，结算参与人以法人名义直接在中国结算开立结算账户，用于办理相关的结算业务。
分级结算是指结算参与人办理其与客户之间的资金的清算交收。中国结算作为共同对手方的，由中国结算负责办理中国结算与结算参与人之间的集中清算交收；结算参与人负责办理其与客户之间的证券和资金的清算交收。中国结算不作为共同对手方提供结算服务的，由中国结算根据结算参与人委托，代为完成与结算参与人之间的证券和资金的清算交收；结算参与人负责办理其与客户之间的资金的清算交收。
新旧模式下，结算参与人发生了变化，结算参与人和中国结算之间的结算业务本身是一样的。旧模式的结算参与人是托管人，新模式的结算参与人是交易商。由于结算参与人发生变化，所以在接收清算数据、对账等方面新旧模式有所差异。
2、旧模式下的结算
⑴清算数据接收方式：管理人和托管人分别从交易所、中国结算接收清算数据。
⑵清算方式：中国结算与托管人（结算参与人）进行法人清算，托管人与基金产品进行产品清算。
⑶交收方式：托管人作为中国结算的结算参与人，代理管理人的产品与中国结算进行交收。
⑷交收违约责任：交收发生违约时，托管人作为中国结算的结算参与人根据业务规则承担相应交收责任。
3、新模式下的结算
⑴清算数据接收方式：交易商从交易所、中国结算接收清算数据，同时转发托管人和管理人。托管人和管理人以交易商转发的清算数据为准，进行估值等系统的清算。
⑵清算方式：基金产品作为交易商的经纪类客户，证券和资金清算纳入交易商现有经纪业务清算体系，实行分级清算原则，即中国结算与交易商（结算参与人）之间的法人清算，交易商与基金产品的产品清算。法人清算由现有的法人结算系统实现；产品清算由交易商的机构专用交易系统实现。
⑶交收方式：基金产品是交易商经纪业务的专业机构客户，纳入交易商现有经纪业务交收体系管理。交易商作为中国结算的结算参与人，通过经纪类业务结算备付金账户和保证金（衍生品类交易）账户完成与中国结算的法人交收，通过机构专用交易系统的清算交收系统在客户证券资金账户完成与基金产品的产品交收。
⑷交收违约责任：基金产品的交易结算纳入交易商经纪业务交易结算体系进行统一管理，交收发生违约时，交易商作为中国结算的结算参与人根据业务规则承担相应交收责任。
五、合规与风险管理
1、合规管理
旧模式下，管理人和托管人无需签署《证券经纪服务协议》（俗称的三方协议）。
新模式下，管理人、托管人及交易商三方需签署《证券经纪服务协议》，约定三方当事人在账户管理、资金管理、数据传输、证券交易等方面的权利义务。
2、风险管理
旧模式下，事中风险监测工作仅由管理人单方控制，管理人和证券公司的风险管理互相独立，没有关联。
新模式下，事中风险监测工作实现了管理人及交易商的双重控制，管理人和交易商的风险管理有了关联，管理人的产品纳入交易商的经纪业务风险管理体系。
（1）事中风险监测双重控制
一方面，管理人的投资管理系统对交易指令进行前端风险控制，即根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》等相关法律法规、基金合同及公司内部制度，事前对公募基金的投资范围、投资比例、投资期限、投资金额或数量，以及异常交易和公平交易等合规与风险管理指标进行监控。参与沪深交易所场内的全部投资指令首先经过管理人的投资管理系统检查通过后，再发送到交易商的机构专用交易系统。
另一方面，交易商的机构专用交易系统能实现资券足额、权限控制、流量控制、委托及撤单数量控制等风险控制功能，并根据交易所等监管机构要求及时对风险控制功能进行调整。交易商会要求管理人所有产品的委托指令通过上述风控功能审核后才可向交易所申报。
（2）纳入经纪业务风险管理体系
新模式下管理人的基金产品作为交易商的经纪类客户，纳入交易商的经纪业务风险管理体系。以正回购业务为例，管理人的基金产品在旧模式下，风险指标单独计算，新模式下执行交易商的经纪业务风险指标。
例如，2016年12月9日中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所联合下发的《债券质押式回购交易结算风险控制指引》中的“第十二条 证券公司经纪客户开展融资回购交易的，回购标准券使用率不得超过90%。”
六、基金产品投资范围
基金产品的投资范围首先取决于法律法规规定的投资范围、产品合同规定的投资范围，同时也会受到交易结算模式的影响。
旧模式下，托管人是结算参与人，基金公司有些业务实际上无法开展，如融资融券、ETF申赎、股票质押式回购、约定式购回等；有些业务在实际操作中十分麻烦和复杂，如港股通、股票期权、新三板等。
新模式下，交易商是结算参与人，上述业务从技术上全部可以开展，能否开展取决于交易商和管理人的业务系统的支持情况。
附件：相关概念定义
交易所市场，亦称为“场内市场”，是指上海证券交易所、深圳证券交易所和全国股份中小企业转让系统(俗称“新三板”、“股转”)。
银行间市场，亦称为“场外市场”，是指中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心，为银行间货币市场、债券市场、外汇市场的现货及衍生产品提供交易、交易后处理、信息、基准、培训等服务。公募基金等机构参与银行间市场的交易在交易模式转换前后没有变化。
中国证券登记结算有限责任公司，简称“中国结算”，为上海、深圳证券交易所及全国中小企业股份转让系统公司全部上市或挂牌的证券、股票期权等金融衍生品提供登记、清算交收等服务。
托管账户，即基金资产托管账户，是指由基金托管人以基金的名义在商业银行开立的保管基金资产的账户。基金托管人作为独立的第三方当事人，根据法律法规规定，与委托人、管理人或受托人签订托管合同（包括但不限于明确托管权利义务关系的相关协议），依约保管委托资产，履行托管合同约定的权利义务，提供托管服务等。
证券账户，亦称“股东卡”、“股东账户”，是指证券登记结算机构为投资者设立的，用于准确记载投资者所持的证券种类、名称、数量及相应权益和变动情况的帐册，是认定股东身份的重要凭证，具有证明股东身份的法律效力，同时也是投资者进行证券交易的先决条件。对基金产品来说，由基金托管人在中国结算为基金开立基金托管人与基金联名的证券账户。
证券资金账户，亦称“资金账户”、“客户证券资金台账”，是指投资者在证券公司开立的专门用于证券交易的资金台账，证券公司通过该账户对投资者的证券买卖交易进行前端控制，进行清算交收和计付利息等。普通投资者通过网上交易或手机APP登录的就是这个账户。
第三方存管，全称为“客户交易结算资金第三方存管”，指证券公司负责客户的证券交易、股份管理以及根据交易所和登记结算公司的交易结算数据清算投资者的资金和证券；而由存管银行负责管理“客户交易结算资金管理账户”和“客户交易结算资金汇总账户”，向客户提供交易结算资金存取服务，并为证券公司完成与登记结算公司和场外交收主体之间的法人资金结算交收服务的一种客户资金存管业务。
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